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雙碳壓力下，政策和技術推動新能源成為*為確定的快速增長市場，光伏作為其中*有潛力的行業之一， 帶動上游材料端需求快速增長。在上游材料中，我們認為，一方面要尋找有技術、政策等各方面有高壁壘的品種，這些產品才能在需求爆發時表現出價格的彈性，一方面要尋找確定性能有增量和持續性的標的。
1、 EVA 樹脂：光伏膠膜在光伏組件中成本占比約 4%，其中 EVA膠膜是目前占比*高的膠膜產品。2020 年我國光伏級EVA實際消費量將近 71 萬噸，而根據百川盈孚，國內目前僅斯爾邦 （東方盛虹收購）、聯泓新科、寧波臺塑有光伏級 EVA 樹脂的產能，*多能有 25 萬噸，光伏級 EVA 進口依賴度超過 60%。根據 CPIA 對新增光伏裝機量的預測，新增光伏裝機量大大拉動光伏膠膜以及光伏級 EVA 的需求，機構預計 2021-2023 年我國光伏級 EVA 需求量在保守情況下將分別達到 67、85、100 萬噸，樂觀情況下 將分別達到 98、123、146 萬噸。
與市場不同的是，市場認為隨著國內大批 EVA 的投產，EVA產能將得到有效緩解。但根據我們的測算，從新增產能方面來看，在如期投產、能產盡產的假設之下，2021-2023 年我國光伏級EVA 產能上限分別為 25、46、64 萬噸，產能依舊不及需求。而新增產能面臨著未必能如期投產、VA 含量爬坡需要時間等問題，可能更加滯后。海外新增產能方面，擴產或新產的公司較少，帶來的產能增量不明顯，預計2021-2023年全球光伏級 EVA 產能上限為 79、100、118 萬噸，全球供需依然緊張。國內新增產能方面，光伏 EVA 產能較少。
光伏發電：政策與技術雙輪驅動帶動行業持續景氣
從光伏產業鏈來看，其上游主要為原材料端，主要為硅材和硅片，除此以外還有銀漿。中游主要是光伏組件，下游為集中式光伏電站/分布式光伏電站。
中游的光伏組件是光伏產業鏈中*復雜，涉及環節*多的環節。光伏組件的傳統結構為“光伏玻璃-膠膜-電池片-膠膜-背板”，外面由鋁框包裹，加上接線板焊接后構成完整組件，其中成本比例為電池片占比將近一半，其次為玻璃、鋁框、膠膜、背板等，組件需求量快速提升下帶動上游材料端需求提升，產業鏈盈利顯著改善，不只受制于成本端。
光伏產業的持續景氣，也將推動對于上游原材料的需求。我們認為，在上游原材料環節中，受益*大、彈性*強的為具有政策/環保/技術壁壘的材料，這些材料在需求大幅提升的過程中，供給端由于受到技術引進、投產難度、環保審批難度等的影響產能難以擴張，從而使得在需求爆發的情況下供需緊張，推動價格上漲，將會首先受益。
除此以外，上游原材料價格上漲也會影響到下游組件企業的盈利，因此，對于在下游成本中占比較高的材料，其彈性也會小于成本占比較低的材料。
光伏膠膜：EVA 和 POE，高技術壁壘鑄造高盈利
1、EVA 膠膜占據光伏膠膜市場主要比例
膠膜在光伏組件中的作用為將光伏玻璃、電池片、背板粘在一起，同時起到保護電池片、隔絕空氣的作用，在組件中成本占比為3%-4%，成本占比較低，下游壓價意愿不強。
目前晶硅組件主要采用光伏膠膜和光伏背板進行封裝，光伏膠膜的種類包括EVA膠膜材質膠膜和POE材質膠膜兩大類，EVA膠膜又包括傳統透明EVA膠膜、白色EVA膠膜和其他（比如抗PID膠膜等），POE膠膜包括交聯型、熱塑型、白色、共擠等多個種類。
根據中國光伏行業協會的數據，2020年透明EVA膠膜仍占據62%的比例，白色EVA膠膜用在電池片下層，可以通過二次反射提高光利用率，市場份額逐漸提升，占比16%，POE膠膜因抗PID性較好，以及雙玻組件占比提升，POE膠膜占比提升趨勢明顯，2020年占比在14%。中國光伏行業協會預測，隨著雙玻組件市場占比進一步增加，透明EVA市占率會進一步降低，被白色EVA、POE和共擠型膠膜占領。在未來幾年透明EVA膠膜的市占率會進一步下降，到2025年降低到60%左右，白色EVA、POE和共擠型膠膜市占率逐漸提升。
在當前的光伏組件生產中，EVA膠膜仍是使用量*大的膠膜類型，原材料為EVA樹脂和各種改性劑，在混合器中攪拌均勻后，混合于密閉容器中靜置一段時間，抽取混合料放在膠膜生產線中，流延擠出成熔融態膠膜。熔融態膠膜經多個冷卻輥冷卻后，進行切邊并收成卷狀。
主要原材料EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）為乙烯系列聚合物，由乙烯與醋酸乙烯酯（VA）共聚而成，常見的EVA主要指EVA樹脂，VA含量在0%-40%之間，EVA樹脂的性能主要取決于VA含量和熔體流動速率（MFI），VA含量在10%-20%為彈性材料，超過30%時為塑性材料，不同VA含量下材料有不同用途，用于光伏組件中的EVA樹脂其中的VA含量一般在20%-40%之間。
當VA含量超過45%，這時的共聚物被稱為VAE。VA含量達到45%-80%的VAE可用作特種橡膠等。VA含量達到70%以上時，VAE呈乳液狀態，可以用作纖維、紙張等的膠黏劑。
根據VA含量的不同，EVA具有不同的下游應用。EVA下游消費包括光伏膠膜、發泡料、電纜料、熱熔膠、涂覆料、農膜等，根據卓創數據，2019年光伏膠膜在EVA下游需求中占比已達到31.2%，2022年達到了38%左右，光伏產業的發展將帶動光伏級EVA樹脂材料需求的持續快速增長。
根據CPIA的統計，2020年全球太陽能電池的產量約163.4GW，同比增長16.6%，我國太陽能電池產量約134.8GW，同比增長22.2%，占全球總產量的82.5%。因而保守估計2021-2025年82.5%的新增太陽能電池由中國來生產；樂觀情況下這一比例會更高，再加上實際生產量略多于需求量的一般性規律，我們將樂觀情況下中國太陽能電池生產量/全球太陽能電池需求量的比例定為1.2。根據CPIA對全球新增光伏裝機量的預測，按照每GW光伏組件封裝使用1000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量和生產量的容配比按照1:1.2計算。因而，保守情況下我國光伏膠膜的需求量將從2021年的16億平方米增長到2025年的30億平方米，樂觀情況下我國光伏膠膜的需求量將從2021年的23億平方米增長到2025年的43億平方米。
根據CPIA的預測，2021年-2025年EVA膠膜使用將穩步發展，POE膠膜（含共擠型）占比逐漸上升，假設共擠型POE膠膜中2/3為EVA膠膜，預計2021、2023、2025年EVA膠膜比例分別為84.7%、84.3%、84%。
隨著光伏膠膜的需求量提升，其對應的膠膜材料EVA和POE的需求也將穩步提升。由于EVA膠膜的制作材料為EVA樹脂和改性劑，其中EVA樹脂占絕大多數，我們假設EVA樹脂的重量比例為100%，改性劑重量忽略不計。根據海優新材招股書數據，光伏膠膜的重量為0.5kg/平方米，推斷使用EVA樹脂的重量為0.5kg/平方米。按照2021、2023、2025年EVA膠膜占比分別為84.7%。84.3%和84%，測算出2021-2025年，中性情況下全球由于光伏需求增加的EVA光伏料需求為81萬噸、103萬噸、121萬噸、136萬噸、151萬噸，我國由于光伏需求增加的EVA光伏料需求保守情況下為67萬噸、85萬噸、100萬噸、112萬噸、125萬噸，樂觀情況下為98、123、146、181萬噸。
2、產能：光伏級EVA樹脂產能不足，2023年以后有望緩解
在需求端大幅增長的情況下，我國EVA光伏料產能嚴重不足。截*2021年7月，我國EVA產能達到149.3萬噸，已投產EVA產能的企業共有10家。2020年已投產企業共7家，產能達到99.3萬噸，此前幾年無新增產能。2021年上半年，延長榆林、揚子石化、中化泉州的EVA裝置相繼投產，上半年新增產能50萬噸。但需要注意的是，新投產產能主要為非光伏料產能。
EVA成熟的生產技術主要包括高壓連續本體聚合法、中壓懸浮聚合法、溶液聚合法及乳液聚合法，大多數企業采用高壓連續本體法聚合工藝，通常采用高壓釜式反應器或管式反應器，工藝原理類似于低密度聚乙烯（LDPE）的生產工藝，釜式法的典型工藝有杜邦、USI和巴塞爾工藝，可生產VA含量小于40%的EVA樹脂，單程轉化率為10%~20%；管式法的典型工藝有巴斯夫、Imhausem/Ruhrchemie、巴塞爾公司的Lupotech工藝等，一般生產VA含量小于30%的EVA樹脂，單程轉化率為25%~35%。
我國EVA材料生產工藝主要有巴塞爾管式法、XOM釜式法和巴塞爾釜式法。目前只有巴塞爾管式和埃克森美孚釜式法可以大比例生產光伏級EVA，其他工藝生產光伏EVA樹脂產量較低，*多能達到10%。我國2020年已投產EVA中，可以大規模生產光伏級EVA的有聯泓新科12.1萬噸?？松梨诟窖b置、斯爾邦30萬噸產能中的20萬噸巴塞爾管式裝置，另外寧波臺塑7.2萬噸意大利埃尼公司釜式裝置也有約2萬噸光伏級EVA產能。2021年新投產的延長榆林30萬噸巴塞爾管式裝置、中化泉州10萬噸?？松梨诟窖b置理論上也可以大批量生產光伏級EVA。但是由于光伏用EVA樹脂的VA含量較高，生產過程中材料會逐漸變的粘稠，容易發生生產事故，出于安全考慮需要在開車之后平穩運行一段時間才能進行光伏EVA的生產，樂觀情況下時間大概在3-6個月，但從國內目前已投產的光伏料裝置來看，在2-3年的時間內，光伏料占比才能逐步提高區域穩定。
在投產時間和技術的限制下，國內新增產能光伏EVA產能較少，遠不及EVA產能增加幅度。2022年之前新增的EVA產能包括古雷石化30萬噸產能、浙江石化30萬噸產能、新疆天利20萬噸產能、聯泓新科1.8萬噸新增改造項目等，共計101.8萬噸。2024年新增產能包括寶豐能源25萬噸和裕龍石化60萬噸。但需要注意的是，浙石化新增30萬噸EVA產能是根據公司口徑進行調整的數據，光伏料的占比目前仍無法確定；斯爾邦20萬噸產能目前仍為規劃產能，投產也存在著一定的不確定性。
我們按照投產年限和光伏料占比對對光伏級EVA產能及新增產能進行測算，假設條件有以下幾個：
一，不同裝置生產光伏級EVA的比例上限有不同，按照?？松梨诟?多能產出60%光伏級EVA，巴塞爾管式*多80%，其他裝置*多10%的比例來測算。
二，已投產的部分裝置建設時間較早，轉產光伏EVA的難度較大，可能性也較小，假設2010年前投產的裝置不會轉產光伏級EVA。
三，光伏級EVA產能建設相對緩慢，周期較長，不僅裝置從開工到投產需要2-3年時間，投產之后生產初光伏級EVA還需要2-3年的爬坡期。以聯泓新科和斯爾邦為例，聯泓新科2012年5月開工，2014年11月投產，2017年生產出光伏級EVA；斯爾邦2014年6月開工，2017年3月投產，投產后也需要不斷調試和優化，來克服晶點指標難關。測算時，除了明確擁有投產后較快生產出光伏級EVA能力的企業外（如聯泓新科、斯爾邦），假定其他企業投產后需要2年的調試期才能生產出光伏級EVA。測算時，假設投產當年無光伏料產出，次年有20%光伏料產出，以后每年遞增20%，直*產出比例的上限。
在以上較為理想的條件下，我國光伏級EVA的產能上限在2021年達到31.3萬噸，隨著已投產企業逐漸度過爬坡期生產出光伏級EVA，預計2023年我國光伏級EVA產能上限達到62.3萬噸，2025年達到118.3萬噸。在這樣的理想條件下，2021-2023年，我國光伏級EVA仍然處于緊平衡狀態。
而實際上的光伏級EVA產能更是會低于測算的上限。主要原因是披露出來的EVA新增產能是否投產、何時投產、是否生產光伏級EVA、爬坡期需要多久等都不確定，測算使用了較為理想的假設，實際上的新增產能可能更低、生產光伏級EVA的比例可能更低、爬坡期也可能需要兩年以上或者更久。
全球來看，2020年全球EVA產能達到520萬噸，其中光伏級EVA產能為65萬噸，以已投產裝置的產能盡可能釋放的假設來測算，預計2021年全球光伏級EVA產能達到79萬噸。而海外新增產能較少，目前已披露的僅LG公司預計2023年投產14萬噸巴塞爾管式裝置、樂天公司預計2023年投產30萬噸巴塞爾管式裝置。根據樂天目前的規劃，新增產能不會用于生產光伏料。按照與國內相同的爬坡節奏來測算，預計海外光伏級EVA產能在2024年新增3萬噸，2025年新增6萬噸。結合海內外情況來看，光伏級EVA都受限于產能的滯后而相對緊缺。
綜合來看光伏級EVA的供需情況，受到光伏行業大景氣的影響，光伏級EVA的需求被迅速拉動，而國內外的新增產能投產后尚且需要兩年左右的爬坡期才能穩定生產出光伏級EVA，行業壁壘高，未來2-3年海內外光伏級EVA仍處于緊缺狀態，預計到2024年可能會有所緩解。光伏級EVA作為光伏組件的一種必需的材料，成本占比又比較低，價格上具備長期處于高位的能力，在未來2-3年價格有望維持2021年上半年的高位。
